张吧策路董事长大秀肌肉难阻公司业绩收缩，科伦系“三驾马车”全面失速

图片来源：年报截图

曾因董事长刘革新在年报中高调“秀肌肉”而备受资本市场关注的科伦系，交出了近年最冷的一份成绩单。科伦药业（002422.SZ）及旗下两家上市平台——抗生素中间体龙头川宁生物（301301.SZ）、创新药先锋科伦博泰（06990.HK），在2025年核心盈利指标全线大幅下滑，从披露的一季报来看，A股两家上市公司业绩依旧不乐观。传统主业受集采与需求回落双重压制，创新板块尚处高投入、低贡献阶段，“品”字形资本版图正经历从仿制原料药向创新药与合成生物学转型的最典型阵痛期，在行业周期与政策压力下同步失速。

“三驾马车”全面失速

根据科伦药业2025年年度报告，公司全年实现营业总收入185.13亿元，同比下降15.13%；归属于上市公司股东的净利润17.02亿元，同比大幅下滑42.03%；扣除非经常性损益后净利润15.97亿元，同比下降44.99%，为近五年来首次营收、净利双降。进入2026年，压力仍未解除——2026年一季度公司营收42.59亿元，同比下降约2.98%，归母净利润4.54亿元，同比下降约22.34%。

科伦系另一家A股上市公司业绩同样不乐观。作为科伦药业控股超70%并全面纳入合并报表的核心子公司，川宁生物2025年实现营业收入46.16亿元，同比下降19.83%；归母净利润7.68亿元，同比骤降45.08%，相较2024年14亿元的历史高点近乎腰斩。2026年一季度其营收10.94亿元，同比下降15.61%、归母净利润1.11亿元，同比-61.58%，跌势延续。

另一家H股上市平台科伦博泰则呈现“增收不增利”的特征：2025年营收20.58亿元，同比增长6.5%，但全年净亏损扩至3.82亿元（2024年同期亏损约2.67亿元），其中创新药产品销售收入5.43亿元，授权及里程碑收入同比大幅减少，研发费用与商业化投入高企是主因。

行业周期与政策压力双重挤压

业绩下滑的直接诱因来自三个板块各自的压力叠加。科伦药业在2025年年报中表示，输液和非输液制剂产品，终端市场需求下降致产品销售数量减少，及集采影响，利润同比下降；川宁生物，青霉素产品价格下降，部分产品销量减少，及新产品研发及试车生产导致费用增加，利润同比下降；科伦博泰生物，创新药产品销售收入大幅增长，但因授权及里程碑收入减少、研发费用增加，利润同比下降。

科伦药业年报显示，占营收逾四成的大输液板块2025年实现收入74.84亿元、同比下降16.02%，销量39.86亿瓶/袋同比下滑8.31%，主因2024年流感高发带来的异常高基数消退后门诊输液量自然回落，叠加全国超60%省份已完成大输液带量采购联动或省际联盟集采，基础输液最低中选价被压制至0.67元左右，“以价换量”边际效应急剧收窄。

科伦药业非输液制剂板块去年收入88.67亿元、同比降13.91%，部分已过专利期仿制药在集采接续轮次中被进一步压价；抗生素中间体及原料药板块去年收入44.97亿元、同比大降23.20%，科伦药业方面称：“主要原因系青霉素市场需求波动。青霉素产品销量和价格同比下降，对该板块的收入和毛利造成了负面影响。”

受青霉素工业盐、6-APA等核心品种行业产能过剩价格急跌拖累，直接拉低川宁生物并表利润及母公司投资收益。川宁生物自身除中间体价格探底外，推进合成生物学新品（红没药醇、麦角硫因、PHA等）中试及试车生产令折旧与费用前置，毛利率从2024年的约38.6%降至2025年的29.25%、2026年一季度进一步滑落至23.56%。

科伦博泰则因2025年处于默沙东（MSD）授权合作新一轮里程碑确认空窗期，当年确认来自默沙东相关许可收入约8.08亿元、同比明显减少，而核心ADC药物芦康沙妥珠单抗启动商业化后销售团队扩至600人以上、销售费用激增，叠加研发开支大幅上升，导致净亏损较2024年扩大1.15亿元。

深陷转型阵痛期

把三家公司放在同一视角审视，科伦系当前暴露的结构性短板已相当清晰。大输液业务全国年用量从2010年峰值104亿袋回落至约78亿袋，市场总量见顶，集采已覆盖全国大部分省份后难再提价，肠外营养三腔袋、粉液双室袋虽保持30%以上增速但绝对体量尚不足以填补基础输液每年数亿袋的销量与价格缺口，主业天花板效应显现。

川宁生物强绑定玉米、煤炭成本及全球抗生素中间体供需周期，产品价格宽幅波动而公司议价力有限，2025年6-APA一度跌至近五年历史底部，合成生物学新品类仍处于产能爬坡期，短期内难以对冲周期下行。科伦博泰创新药商业化刚起步，从获批、进医保、到医院准入和医生处方培育周期长，扭亏依赖于核心ADC品种国内放量速度及默沙东合作管线全球Ⅲ期临床读出触发的新里程碑付款，在此之前需持续承受高研发投入与销售费用侵蚀。此外，科伦药业2026年一季度末应收账款达49.44亿元、同比增4.60%，医院端回款周期拉长对经营性现金流形成压力，需警惕坏账及资金占用风险。

不过据华泰证券、山西证券等主流机构判断。2026年起科伦系有望迎来边际修复。核心催化有三：其一，芦康沙妥珠单抗2026年正式执行医保新支付标准后有望加速准入放量，其与默沙东合作的TROP2 ADC、HER2 ADC等管线若在全球多中心Ⅲ期临床中读出积极数据，将触发新增里程碑收入；其二，6-APA、青霉素类中间体价格自2025年底有初步企稳迹象，2026年2月6-APA报价已从1月低点180元/千克反弹至220元/千克以上，若行业落后产能逐步出清，川宁生物利润有望低位筑底，合成生物学产品若顺利转固量产可提供第二曲线；其三，大输液集采格局已定，头部集中度提升后盈利有望稳定在底部区间，高端输液维持结构性增量。

总体而言，科伦药业正处于从“大输液+抗生素中间体”传统模式向“创新ADC药物+合成生物学”新模式切换的深水区，短期业绩仍承压，2026年重点跟踪SKB264医保放量节奏、川宁生物中间体价格走势及科伦博泰新一轮海外授权进展——若核心管线临床与商业化符合预期，科伦系中长期估值重塑逻辑犹存；反之，若创新药放量不及预期或中间体价格继续探底，盈利复苏时点将相应延后。

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